Investments in fixed assets in the Russian economy: analysis and evaluation of factors affecting investment activity
Table of contents
Share
Metrics
Investments in fixed assets in the Russian economy: analysis and evaluation of factors affecting investment activity
Annotation
PII
S265838870000153-1-1
DOI
10.33276/S0000153-1-1
Publication type
Article
Status
Published
Authors
Victoria Voronina 
Occupation: Senior Researcher
Affiliation: CEMI RAS
Address: Moscow, Nakhimovsky Prospect 47
Pavel Katyshev
Occupation: Leading Researcher
Affiliation: CEMI RAS
Address: Russian Federation, Moscow, Nakhimovky prospect 47
Edition
Abstract
The Russian economy is experiencing a protracted crisis and search for tools capable to overcome negative trends and return the country on track of a sustainable growth is a priority. This study is aimed at identification of key macroeconomic factors that influenced the dynamics of investments in the period from 1997 to 2018. To solve the task with the help of the statistical package E-view 7.1, hypotheses were tested concerning the dependence of investments on the dynamics of oil prices, inflation, interest rate. Using the cointegration method and the out-of-sample test, from the expanded list of potential explanatory variables, macroeconomic indicators were identified that could stimulate investment activity and the factors that deter it.
Keywords
investment, economic growth, macroeconomic modelling
Received
25.01.2019
Date of publication
03.02.2019
Number of characters
39024
Number of purchasers
5
Views
348
Readers community rating
0.0 (0 votes)
Cite Download pdf

To download PDF you should sign in

1

Введение

2 Инвестиции являются основным компонентом практически любой теоретической модели экономического роста и среди экономистов существует согласие относительно наличия зависимости между этими показателями. Многочисленные эмпирические исследования, выполненные для разных стран, периодов и с использованием различных методов эконометрического анализа, также подтверждают тот факт, что инвестиции являются ключевым фактором экономического роста. Обусловлено это теми многочисленными функциями, которые инвестиции выполняют в экономике.
3 Во-первых, они увеличивают производственную базу (капитал) и, следовательно, производственный потенциал экономики. Во-вторых, инвестиции обеспечивают спрос на товары инвестиционного назначения и, таким образом, повышают внутреннее потребление. В-третьих, за счёт инвестиций происходит обновление и модернизация основных фондов, что повышает эффективность и рентабельность производства. Далее, инвестиции необходимы и позволяют наладить выпуск новой продукции, что даёт импульс формированию дополнительного конечного спроса. Этот список можно продолжать, однако, перечисленные выше функции уже дают достаточно оснований для пристального интереса к этому показателю и экономистов и политиков.
4 В рамках настоящей работы, выполненной на базе данных за 1996-2018 гг. и с использованием методов эконометрического анализа, была протестирована зависимость между динамикой инвестиций и ВВП применительно к российской экономике. Она подтвердила значимость инвестиций в качестве драйвера экономического роста, после чего можно было перейти к оценке влияния различных факторов на динамику самих инвестиций.
5 Это исследование имеет не только теоретическую значимость, но и практическую. На коротком отрезке в 20 лет Россия пережила три серьёзных кризиса. И если первые два удалось достаточно быстро преодолеть, то последний оказался затяжным, и, даже вернувшись к положительной динамике, экономика демонстрирует очень низкие темпы роста, и прогнозы на среднесрочную перспективу остаются скорее пессимистичными. В этой ситуации анализ предыдущего опыта может оказаться полезным для выработки рекомендаций в части экономической политики с тем, чтобы вернуть экономику страны на траекторию устойчивого роста.
6 Автором разделов «Коинтеграция и модель коррекции ошибок», «Тестирование на стационарность» и «Тест Йохансена» является П.К. Катышев, остальных – В.Г. Воронина.
7

1. Альтернативные теории инвестиций

8 Инвестиции – один из ключевых показателей, характеризующих текущее состояние и перспективы развития экономики. В краткосрочном периоде – это наиболее волатильный компонент ВВП и наиболее значимый фактор, определяющий изменение последнего от года к году. В долгосрочной перспективе, инвестиции выполняют роль двигателя, способного вывести экономику на более высокий уровень производительности, а население – благосостояния. По этой причине инвестиции были и остаются в поле пристального внимания теоретической науки, эмпирических исследований и экономических властей.
9 Существует достаточное количество альтернативных теорий и моделей инвестиций. Их обзор, приведенный ниже, необходим для выявления общих закономерностей и потенциального набора факторов, оказывающих влияние на динамику исследуемого показателя.
10 В числе первых можно назвать модель акселератора, предложенную Кларком (1917). Модель постулирует существование устойчивой зависимости между объёмом капитала и объемом выпуска, при этом подразумевается, что доля капитала в валовом выпуске (национальном доходе) – величина постоянная. Из данной модели вытекает очевидное следствие: инвестиции оказываются зависимы от динамики ВВП – чем выше темпы экономического роста, тем выше инвестиционные расходы. Безусловно, эта модель имеет множество допущений и упрощений. Однако, несмотря на примитивизм, модель акселератора более-менее адекватно объясняет динамику инвестиционных расходов при положительных и достаточно высоких темпах экономического роста. При нулевых и отрицательных темпах роста фактическая динамика инвестиций не столь сильно привязана к изменению валового выпуска.
11 Джон Кейнс (1936) в разработанной им кейнсианской экономической теории отводил инвестициям ключевую роль. Не только потому, что инвестиции, в конечном итоге, определяют объём капитала (или основных производственных фондов) в экономике, но и потому, что инвестиции оказывают влияние на совокупный спрос и ответственны за краткосрочные колебания экономической активности. Именно инвестиции, а не объём капитала, ставились во главу угла и подлежали оптимизации.
12 Далее в отличие от теории Кларка, оперирующей исключительно макроэкономическими показателями, Кейнс в большей степени опирался на микроэкономическую концепцию инвестиционных решений и желание инвесторов получить прибыль. В основе кейнсианской модели инвестиций лежит введенное им понятие предельной эффективности инвестиций (ПЭИ). Положительное инвестиционное решение принимается предпринимателем в том случае, если ПЭИ, превышает реальную процентную ставку, r, что делает инвестиции выгодными. Таким образом, ПЭИ оказывается привязана к текущей экономической конъюнктуре через ставку процента. Очевидно, что этот показатель не может быть ниже процентной ставки по альтернативным активам с высокой степенью надежности (таким как государственные ценные бумаги). Соответственно, объем инвестиций будет тем выше, чем меньше текущая ставка процента по альтернативным активам. Поэтому инвестиционный спрос является убывающей функцией от ставки процента. При этом сам Кейнс полагал, что ставка процента не оказывает существенного влияния на величину инвестиционных расходов, по крайней мере, в краткосрочном периоде. Он считал, что норма дисконта у каждого своя, определяемая психологией, т.е. это величина субъективная, в первую очередь, основанная на интуиции инвестора, его ожиданиях, пессимизме или оптимизме относительно будущего.
13 По Кейнсу, инвестиции не зависят от изменений ВВП, а являются автономными. Тем не менее, опосредованно зависимость между двумя показателями, безусловно, присутствует. При этом инвестиции выполняют в этом процессе активную роль, а сбережения – пассивную: рост ВВП за счёт новых инвестиций ведёт к росту располагаемых доходов, которые, в свою очередь, –к росту сбережений. Последние увеличиваются таким образом, что становятся равны требуемому объёму инвестиций.
14 Неоклассическая модель, сформулированная Йоргенсеном (1963), базируется на микроэкономических основах и стремлении компании максимизировать прибыль. В отличие от кейнсианской неоклассическая теория делает акцент на объёме капитала как показателе запаса. Согласно этой теории, предприниматели инвестируют до тех пор, пока объём капитала (основных производственных фондов) не достигнет оптимальных размеров, обеспечивающих при существующем уровне технологического развития максимальную прибыль. Таким образом, оптимальный объём капитала находится в прямой зависимости от объёма выпуска, а также цены продукции и в обратной – от цены денег или процентной ставки1. Инвестиции, в свою очередь, определятся как разность между текущим и требуемым объёмом капитала.
1. Существует еще ряд факторов, оказывающих влияние на оптимальную величину капитала. Например, можно выделить государственную политику в отношении предоставления инвестиционных налоговых льгот.
15

Джеймс Тобин предложил (1969) принципиально иной подход к интерпретации инвестиционных решений на уровне компании. В отличие от предыдущих моделей, так или иначе ориентированных на объём выпуска, совокупного спроса и национального дохода, Тобин объяснил инвестиции с точки зрения портфельной теории сбалансированных инвестиций. Для этого он ввёл показатель, который получил название q Тобина. В его числителе стоит стоимость капитальных активов компании, выраженная в терминах стоимости её акций на рынке ценных бумаг; в знаменателе – стоимость этих же активов в случае их приобретения по существующим ценам. Тобин полагал, что если q>1, то рыночная стоимость компании превышает стоимость замещения капитала, и инвестиции оправданы. Если q<1, то наоборот, владение такой компанией невыгодно инвестору и смысла наращивать активы нет. В этом плане модель q Тобина полностью согласуется с неоклассической моделью в части использования в качестве индикатора целесообразности инвестиций показателя прибыли. Компания, генерирущая положительный финансовый результат, является выгодным активом. Это  повышает рыночную стоимость её акций, а следовательно, и q Тобина.

16 В экономической теории существуют и другие концепции, по-своему объясняющие динамику инвестиционного спроса и интерпретирующие инвестиционные решения предпринимателей и домашних хозяйств. Среди наиболее известных стоит упомянуть модель ликвидности (или остаточных средств) Мейера и Куха (1957) и Дюсенберри (1958). Согласно этой теории объём инвестиций определяется преимущественно объёмом свободного денежного потока / внутренних финансовых ресурсов – как суммы прибыли и амортизации. Динамика прибыли в предыдущие годы также может служить прокси для её величины в будущем и, таким образом, фактором, влияющим на инвестиционные решения.
17 Существует также большое количество производных и комбинированных моделей. К ним относится модель акселератор-прибыль (или модель денежного потока), разработанная Эйснером (1978). В этой модели, инвестиции являются функцией продаж, амортизации и прибыли. Эйснер утверждал, что именно ожидаемый выпуск является ключевым фактором, определяющим инвестиции: компании склонны инвестировать больше при высоких прибылях, и меньше, когда прибыль на низком уровне. На практике это реализуется в формуле инвестиций как функции с распределенными лагами от текущих и прошлых изменений в продажах.
18

2. Обзор результатов эмпирических исследований

19 Перевод теоретических моделей на язык прикладных исследований позволяет сделать следующие выводы. Наиболее значимым фактором, определяющим динамику инвестиций, является динамика реального ВВП. Также на них положительно влияет норма сбережений в экономике: чем выше этот показатель, тем больше объём финансовых ресурсов, доступных для вовлечения в инвестиционный процесс. Трансформация модели закрытой экономики в открытую расширяет возможные источники инвестиций за счёт включения в анализ движения капитала (Соренсен и Витта-Якобсен, 2005).
20 Агенор и Монтиэль (Агенор и Монтиэль, 1999) в качестве факторов, влияющих на инвестиции, исследовали ожидаемый будущий объём совокупного спроса, стоимость финансирования, реальную заработную плату. Бхаттачария (Бхаtтачария и другие, 2007) на основе своего исследования на микроуровне сделал вывод о том, что решение компании об инвестициях зависит от показателей ликвидности, прибыльности и финансовой устойчивости.
21 Государственные расходы также оказывают влияние на инвестиции, однако эффект может оказаться как положительным, так и отрицательным. С одной стороны, государственные инвестиции в инфраструктуру, а также расходы на законодательную и судебную систему и национальную безопасность могут стимулировать инвестиционную активность. Даже непроизводственные расходы на образование и здравоохранение могут иметь положительный эффект за счёт повышения качества и производительности человеческого капитала. Доказательства взаимодополняемости частных и государственных инвестиций были найдены в (Блежар и Кхан, 1984; Ахмедб 1999; Лаоподис, 2001). В то же время высокий уровень государственных расходов предполагает высокую налоговую нагрузку, что ведёт к перераспределению финансовых ресурсов из более эффективного частного сектора в менее эффективный государственный, искажению приоритетов и принятию экономическими агентами субоптимальных решения относительно производственных инвестиций и сбережений. Исследование Росситера (2002) зафиксировало негативный эффект влияния государственных инвестиций на частные.
22 Процентная ставка, несмотря на то, что она определяет стоимость заёмных средств, норму отдачи на вложенные инвестиции и общий уровень стабильности в экономике, очень часто оказывается незначимым фактором в моделях. Объёмное исследование на эту тему было выполнено Шарпе и Суарес (2015).
23 Большой объём эмпирических исследований был проведён для развивающихся стран. Ниже представлены основные выводы нескольких работ. В данном случае нет цели провести аналогии между какими-то отдельными странами и Россией. Идея состоит в том, чтобы продемонстрировать многообразие результатов и выводов и, таким образом, подчеркнуть необходимость тщательной верификации данных, зависимостей и результатов.
24 Так, уровень развития финансовых рынков и институтов – как источника финансовых ресурсов – предположительно должен иметь выраженный положительный эффект на инвестиции. В то же время в ряде исследований этот фактор оказывался незначимым. Например, Ошикойя (1994) сделал вывод, что рост объёмов кредитования в Марокко, Танзании и Зимбабве не сопровождалось увеличением инвестиционной активности.
25 В отношении развивающихся стран очень часто в качестве объясняющей переменной используют показатель инфляции. Также значимым фактором оказываются объёмы иностранной экономической помощи и прямых иностранных инвестиций. Положительный эффект связан с сопутствующими условиями, которые включают проведение приватизации, развитие законодательства, в отдельных случаях – снижение налогов, и т.д. Если финансовые потоки направляются через внутреннюю финансовую систему, это может давать дополнительный стимул инвестированию.
26 Ещё одним важнейшим фактором, особенно в отношении развивающихся стран, оказываются условия торговли. В некоторых случаях этот показатель используется как прокси внешних шоков. Ухудшение условий торговли означает, что для приобретения единицы импорта требуется больше единиц экспорта. Это ведет к ухудшению и дефициту платежного баланса, что, в свою очередь, является индикатором неблагополучия в экономике и дестимулирует инвестиции.
27 Подобные исследования, несмотря на разброс результатов и в отдельных случаях противоречивость выводов, исключительно полезны для развития экономической науки, понимания процессов происходящих в экономике и выработки эффективных мер экономической политики.
28

3. Анализ развития экономики России и динамики инвестиций в период с 1995 по 2018 гг.

29 Новейшая экономическая история России2 насчитывает чуть более 25 лет. За это короткое время страна пережила смену экономического режима, все возможные фазы экономического цикла и три кризиса.
2. В качестве отправной точки можно взять 2 января 1992 г., когда в соответствии с Указом Президента РСФСР от 03.12.1991 N 297 была проведена либерализация цен. Окончанием периода «шоковой терапии» принято считать «Черный вторник» 11 октября 1994 г., когда за один день курс доллара вырос почти на 30%.
30 Период «шоковой терапии» 1992-1994 гг. характеризовался разрывом старых хозяйственных связей и распадом единого экономического пространства СССР, гиперинфляцией, обесценением сбережений и перетоком финансовых ресурсов от населения к коммерческим структурам. Радикальные реформы и непоследовательные решения делали процесс формирования новых экономических условий спорадическим и болезненным для всех секторов и сфер деятельности. По состоянию на конец 1997 г. ВВП составлял 60% от уровня 1990 г., продукция промышленности – менее 50%. Однако, наиболее сильное падение было зафиксировано в отношении инвестиций в основной капитал – их объём упал на 76% и составлял всего 24% от уровня семилетней давности.
31 Триггером для развития кризиса 1998 г. стал финансовый кризис в странах Юго-Восточной Азии, спровоцировавший массовый отток капитала с развивающихся рынков. В основе внутренних причин лежал хронический бюджетный дефицит, как следствие низкой налоговой дисциплины, и неконтролируемый рост объёма государственного долга, в том числе внешнего3. При этом поступления от экспорта энергоресурсов – один из основных источников доходов бюджета – резко упали на фоне существенного снижения цен на нефть.
3. В 1997 г. была проведена либерализация доступа нерезидентов на рынок ГКО. Это способствовало снижению ставок с 50% в начале года до 20% в октябре, в преддверие пика кризиса в ЮВА. С этого момента ситуация развернулась и доходность непрерывно росла, достигнув 140% годовых летом 1998 г.
32 Кризис был чрезвычайно острым, но недолгим. Кратная девальвация курса национальной валюты обеспечила повышение конкурентоспособности отечественных производителей, а резкое удорожание и сжатие импорта расчистили поле для роста производства. Однако немаловажную роль в быстром выходе экономики из кризиса сыграло и изменение конъюнктуры сырьевого рынка: уже в июне 1999 г. цена нефти с 10 долл./барр. вернулась на уровень 16 долл./барр., а по состоянию на конец года достигла 25 долл./барр.
33 Положительные изменения произошли и в экономической политике властей: высокие издержки кризиса заставили правительство перейти к более консервативному бюджетному планированию, снизить расходы, ужесточить тарифную политику в отношении естественных монополий. Эти три компонента вместе (рост конкурентоспособности, ответственная экономическая политика государства и благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура) обеспечили условия для ускоренного роста российской экономики, который традиционно в большей степени связывают с последним из перечисленных факторов.
34

Четыре года с 1999 по 2002 гг. принято считать периодом восстановительного роста, который был обеспечен низким курсом рубля, низкими расходами на оплату труда, а также продукцию и услуги естественных монополий. Всё это в сочетании с наличием свободных мощностей позволили существенно увеличить рентабельность обрабатывающих отраслей. Благоприятно сказались меры по сокращению налогового бремени и частичному переносу налоговой нагрузки на экспортно-сырьевой сектор. Тем не менее, инвестиции в первую очередь пришли в добывающую промышленность, а также в другие экспорто-ориентированные отрасли, в частности, химическую, нефтехимическую и металлургическую промышленность, что свидетельствует о значимости внешнеэкономического фактора.

35 С середины 2003 г. на рынке нефти сформировался устойчивый рост цен. Далее вплоть до кризиса 2008 г. основой экономического роста являлась экспортно-сырьевая модель развития. На первом этапе она характеризовалась форсированным наращиванием физических объёмов экспорта, а в 2005—1П2008 гг., поддерживалась устойчивым ростом цен, в первую очередь на нефть и газ и, как следствие, сохранением высокой динамики доходов от экспорта. Справедливости ради следует отметить, что на втором этапе существенную роль сыграло также расширение внутреннего спроса. Рост инвестиций в период с 2003 по 2008 гг. составил в среднем 13,8% в год при росте ВВП 7,1%. Растущие доходы предприятий и населения, расширяющийся внутренний потребительский спрос, благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура и рост экспорта требовали увеличения производства и, соответственно, инвестиционных вложений для реконструкции старых и создания новых производственных мощностей.
36 Примечательно, что в добыче топливно-энергетических полезных ископаемых темпы роста инвестиций отставали от средних темпов роста экономики. Лидерами роста в этот период были строительство, производство строительных материалов и транспорт. Высокие темпы роста инвестиций продолжали демонстрировать химическая и нефтехимическая промышленность, металлургическая отрасль, обработка древесины, т.е. предприятия, в той или иной степени ориентированные на экспорт своей продукции.
37 Пищевая и легкая промышленность, характеризовавшиеся в 2002-2004 гг. темпами роста инвестиций выше среднего уровня, по мере укрепления рубля утратили свои конкурентные преимущества и инвестиционную привлекательность. Отрасли, производящие продукцию инвестиционного назначения, отличались неравномерной динамикой инвестиций, и они были выше чем у отраслей, ориентированных на потребительский рынок, и выше, чем в добыче топливно-энергетических полезных ископаемых, однако, явно проигрывали лидерам роста и по темпам, и по устойчивости динамики.
38 Второй кризис – 2008 г. – в отличие от первого во многом был вызван внешними факторами. Инвестиции в 2009 г. просели в два раза сильнее, чем ВВП: -15,7% против -7,8% соответственно. Сокращение затронуло практически все отрасли (за исключением нефтепереработки, где в этот период шла активная фаза модернизации производства, и электроэнергетики, где с введением новой модели регулирования тарифов также был запущены инвестиционные проекты), но наибольшим сокращение оказалось в строительстве, производстве машин и оборудования, и отраслях – лидерах роста на предыдущем этапе.
39 Однако так же, как и первый кризис, он продлился сравнительно недолго. Безусловно, имелось достаточное количество внутренних причин, способствовавших кризису, однако подтолкнули Россию к кризису, а впоследствии и вытянули экономику страны из него обрушившиеся на первом этапе и быстро восстановившиеся на втором – цены на нефть. Маятник вновь качнулся в сторону экспорто-ориентированных отраслей второго эшелона (химическая и нефтехимическая промышленность, деревообработка, целлюлозно-бумажное производство). С заметно более высоким уровнем инвестиций вышли из кризиса и предприятия, занятые добычей топливно-энергетических полезных ископаемых: при сокращении инвестиций на 9,1% в 2009 г. их рост в 2010-2012 гг. составил 29,2%. При этом в строительстве и металлургической промышленности инвестиции продолжили снижение, что можно расценивать как признак доминирующего влияния на динамику инвестиций внешних факторов и отсутствие внутренней базы для поддержания стабильных темпов экономического развития.
40 В результате после короткого периода восстановительного роста и уже под влиянием собственных проблем (таких как диспропорции в развитии отдельных отраслей экономики, ориентация на добывающую промышленность, низкая производительность труда, недостаток инвестиций) динамика ВВП стала постепенно замедляться, экономика перешла в состояние стагнации.
41 Внешние факторы – резкое ухудшения конъюнктуры мировых рынков сырьевых товаров, введение в отношении России экономических санкций и рост геополитической напряженности вокруг страны (санкции вступили в действие в 2014 г. и послужили акселераторами до того вялотекущего ухудшения макроэкономической ситуации в России). 2015 год оказался наиболее неблагоприятным: падение ВВП составило 3,7%, инвестиции сократились более чем на 10%.
42 В разрезе видов деятельности и отраслей промышленности в числе наиболее пострадавших были те же строительство и металлургическая промышленность, а также производство машин и оборудования, что свидетельствовало о неготовности экономики к восстановлению с опорой на внутренние ресурсы и необходимости внешнего стимулирующего воздействия. Также в аутсайдерах оказались транспортная отрасль и электроэнергетика – в обоих случаях не последнюю роль сыграла непоследовательная тарифная политика.
43 Предприятия, занятые добычей топливно-энергетических полезных ископаемых, в условиях падения цен на свою продукцию, напротив резко нарастили инвестиции – по итогам 2013-2015 гг. рост составил 19%.
44 В 2016 г. спад в экономике страны сменился стагнацией. Несмотря на то, что добывающие отрасли – благодаря резкой девальвации курса национальной валюты – смогли адаптироваться к «новой реальности», характеризующейся низкими ценами на энергоресурсы и другие сырьевые товары, составляющие основу российского экспорта, в целом по экономике наблюдается превалирование негативных тенденций. В депрессивном состоянии той или иной степени тяжести пребывают отрасли, ориентированные на удовлетворение инвестиционного спроса. Прогноз развития отечественной экономики на среднесрочную перспективу остаётся неблагоприятным.
45 В то же время Россия далека от состояния экономического коллапса и имеет предпосылки для возвращения на траекторию роста благодаря запасу конкурентоспособности по некоторым видам производимой продукции, снижающейся инфляции, низкого долгового бремени. Чтобы понять процессы, происходящие в России, определить эффективные меры государственной экономической политики и спрогнозировать развитие событий на среднесрочный период, необходимо проанализировать накопленный опыт, и выявить потенциальные механизмы восстановления.
46

4. Методология исследования и данные

47

Коинтеграция и модель коррекции ошибок

48 При анализе нестационарных временных рядов важное значение имеет понятие коинтеграции. Пусть заданы k временных рядов каждый из которых не стационарен, но стационарен в первых разностях, т.е. является рядом типа I(1). Наличие коинтеграции означает, что существует такая линейная комбинация, что процесс является стационарным рядом. Вектор называется коинтеграционным вектором. Если известно, что, то можно, как говорят, нормировать на, т.е. с учетом очевидных переобозначений переписать предыдущее равенство:
49 , ─ стационарный ряд.(1)
50 (Таким образом, для представления (1) коинтеграционный вектор имеет вид.)
51 При наличии коинтеграции исходные данные в силу теоремы о представлении Энгла–Грейнжера (1987) допускают представление в виде так называемой модели коррекции ошибками, которая позволяет оценить краткосрочную зависимость между изменениями переменных и коррекцию динамики этих рядов в зависимости от величины отклонения (ошибки) от долгосрочной зависимости. Обозначим — отклонение в момент t рассматриваемых рядов от положения долговременного равновесия. Модель коррекции ошибками имеет следующий вид:
52 ,(2)
53 где — первая разность процесса и.
54 Таким образом, в соответствии с (2) отклонение (ошибка) в момент t – 1 корректирует изменение системы в момент t, стремясь вернуть ее в положение равновесия. При работе с реальными данными, если тесты выявляют коинтеграцию, целесообразно оценить модель коррекции ошибками. Если оценка параметра лежит в интервале (0, 1) и значима, то это является дополнительным аргументом в пользу утверждения о наличии коинтеграции.
55 Обычно для выявления коинтеграции используют два подхода:
56 1) построение модели векторной авторегрессии (VAR) и использование теста Йохансена;
57 2) оценивание уравнения (1) и анализ остатков.
58 Мы используем оба метода.
59

Данные

60 Многообразие теорий и отсутствие чётких эмпирических подтверждений в пользу той или иной из них открывает довольно широкое поле для исследований. Исходя из различных теоретических подходов, с одной стороны, и специфики российской экономики, с другой, для анализа были отобраны следующие показатели:
61

INV      инвестиции в основной капитал,

62

GDP      валовой внутренний продукт,

63

IR_LOANS      процентная ставка по кредитам банков в рублях нефинансовым предприятиям и организациям,

64

М2      денежный агрегат М2,

65

CAPOUT      чистый вывоз капитала частным сектором,

66

OIL      цена нефти марки Brent,

67

ERED      обменный курс рубля к доллару США,

68

CPI      индекс потребительских цен,

69

PPI      индекс цен производителей промышленной продукции,

70

PPI_EL      индекс цен производителей в электроэнергетике,

71

PPI_INV      индекс цен производителей продукции инвестиционного назначения,

72

RATING      страновой рейтинг России, присвоенных международным рейтинговым агентством Moody’s Investors Service.

73 Для расчетов были использованы данные, охватывающие период с 1995 г. до середины 2018 г. Более ранний период был исключен из анализа по двум причинам. Во-первых, по ряду показателей данные за 1992-1994 гг. либо отсутствуют, либо их достоверность и сопоставимость с последующим рядом вызывают сомнение. Во-вторых, в этот период Россия переживала глубокую трансформацию на всех уровнях экономики, что, безусловно, нашло отражение в резких скачкообразных изменениях ключевых показателей. Следует отметить, что эта проблема типична и для 1995-199 гг. Поэтому в некоторых случаях для получения более устойчивых и достоверных результатов приходилось сдвигать начало отсчёта ещё на год или два.
74 Модель была построена на квартальных данных. От использования месячных данных отказались, во-первых, потому что логика долгосрочной модели предполагает оперирование долгосрочными показателями. Месячные данные характеризуются большей волатильностью и случайными выбросами, а также ярко выраженной сезонностью. Кроме того для ключевой переменной – ВВП – ряд в месячном представлении просто отсутствует. Перевод квартальных значений в месячные, какая бы процедура ни была использована, даёт в итоге искусственно сформированный ряд без привязки к динамике внутри квартала объясняющих переменных, которая по факту может оказаться достаточно значимой, но в итоге не имеющей практического воплощения. Можно добавить, что в идеальном варианте при оценке долгосрочных зависимостей предпочтительно пользоваться годовыми величинами. Однако, следовать этой рекомендации пока не представляется возможным в силу ограниченного количества наблюдений.
75 Источниками статистических данных для проведении анализа и построении моделей, были официальные сайты и издания Федеральной службы государственной статистики ( www.gks.ru ), Центрального банка ( www.cbr.ru ), Мирового банка ( www.worldbank.ru ), иные публичные источники информации.
76

5. Результаты оценивания

77

Тестирование на стационарность

78 Тесты Дики–Фуллера на единичный корень (ADF, DF–GLS) и тесты на стационарность (KPSS), проведённые для исходных рядов и их первых разностей, позволяют сделать вывод о том, что рассматриваемые временные ряды нестационарные, но стационарны в первых разностях, т.е. являются рядами I(1). Результаты тестирования приведены ниже:
79

Таблица 1. Результаты тестирования рядов на единичные корни и стационарность

Тест Нулевая гипотеза RGDP RINV M2 CAPOUT INF ERED OIL
ADF Единичный корень –1.56 –2.32 –0.83 –1.95 –1.84 –2.14 –2.20
DF-GLS Единичный корень –1.40 –0.56 –0.71 –0.78 –0.92 –0.64 –1.06
KPSS Стационарность 0.22*** 0.76*** 0.24*** 0.23*** 0.22*** 0.78*** 0.77***

* нулевая гипотеза отвергается на 10%-ном уровне значимости

** нулевая гипотеза отвергается на 5%-ном уровне значимости

*** нулевая гипотеза отвергается на 1%-ном уровне значимости

80

Таблица 2. Результаты тестирования первых разностей на единичные корни и стационарность

Тест Нулевая гипотеза GDP RINV M2 CAPOUT M2 ERED OIL
ADF Единичный корень –4.08*** –3.11** –3.67** –7.26 –3.67** –5.71*** –6.40***
DF-GLS Единичный корень –4.14*** –3.05*** –3.72** –3.51*** –3.72** –4.71*** –6.47***
KPSS Стационарность 0.05 0.34* 0.07 0.07 0.07 0.39* 0.34*

* нулевая гипотеза отвергается на 10%-ном уровне значимости

** нулевая гипотеза отвергается на 5%-ном уровне значимости

*** нулевая гипотеза отвергается на 1%-ном уровне значимости

81

Тест Йохансена

82 Классический тест Йохансена применяется для модели векторной авторегрессии, в которой изначально все переменные рассматриваются как эндогенные. В нашем случае цена нефти является, несомненно, экзогенным фактором по отношению к макропоказателям. Поэтому целесообразно сначала проанализировать коинтеграцию только макропоказателей, а затем добавить цену нефти.
83 Необходимо учесть следующее важное обстоятельство, отмеченное многими исследователями (например, Вербеком, 2008). При относительно небольшом числе наблюдений тест Йохансена зачастую выявляет коинтеграционные соотношения, однако их проверка с помощью стандартных тестов на единичные корни или стационарность не позволяет считать предлагаемые комбинации рядов стационарными процессами.
84 Здесь мы дадим лишь выводы применения теста Йохансена и проверки предлагаемых коинтеграционных соотношений.
85 В Таблице 3 приведены результаты применения теста Йохансена к различным комбинациям макропоказателей. Цифра 1 означает, что соответствующий ряд включён в набор переменных, для которых производится тестирование. Для определения числа коинтеграционных соотношений и тестирования стационарности выбран 5%-ный уровень значимости.
86 Таблица 3. Результаты теста Йохансена для макропоказателей
GDP M2 INV INF CAPOUT Число коинтеграционных соотношений Тестирование стационарности
1 1 1 1 1 1 0
2 1 1 1 1 0
3 1 1 1 0
4 1 1 1 1 отвергается
5 1 1 1 0
6 1 1 1 0
7 1 1 1 1 0
8 1 1 1 отвергается
9 1 1 1 отвергается
10 1 1 0
87 Таким образом, лишь в трёх случаях (4, 8, 9) тест выявляет по одному коинтеграционному соотношению, но при проверке гипотезы стационарности соответствующих рядов приходится её отвергать.
88

Парная зависимость между ВВП и инвестициями

89 В полном соответствии с экономической теорией между инвестициями и ВВП наблюдается двусторонняя зависимость. При этом доминирующей все же является зависимость динамики инвестиций от динамики ВВП. Также следует отметить, что влияние ВВП на инвестиции проявляется быстрее – в пределах 1-2 кварталов, в то время как обратное влияние – через 2-3 квартала. Ниже на Рисунках 1 и 2 графически представлены результаты теста Грэнжера.
90

Рис. 1 RINV не являются причиной по Грэйнжеру для RGDP

91

Рис. 2 RGDP не являются причиной по Грэйнжеру для RINV

92

Модель инвестиций

93 Для наиболее полного периода была построена следующая модель:
94

RINV = 1.10 + 0.93*RGDP(-2) - 0.42*CPI(-1) + 0.07*OIL + 0.27*M2(-2) - 0.03*CAPOUT(-1) + 0.05*DUMMY

            [3.1]  [5.7]                  [-5.7]                [5.5]          [5.6]             [-3.9]                       [4.8]

95 R2 = 0,99
96

Рис. 3 Графическое представление результатов оценивания

97 Уравнение было оценено с помощью коинтеграционной регрессии DOLS (динамический метод наименьших квадратов). Тесты ADF, Phillips-Perron и ERS (обобщённый тест DF) показали отсутствие единичных корней в остатках итоговой регрессии (гипотеза о наличии единичного корня отвергается на любом разумном уровне значимости). Тест KPSS не отвергает нулевую гипотезу о стационарности остатков на 10%-ном уровне. Таким образом, с некоторой осторожностью можно считать, что наше уравнение не является "ложной регрессией".
98 Для того, чтобы протестировать прогнозные качества модели, был проведён тест «Out-Of-Sample». Для этого, модель оценили на коротком отрезке до 2007 г. включительно (при этом, структура модели, набор факторов и их значимость остались в целом неизменными), а затем, опираясь на фактические значения объясняющих переменных, был построен прогноз динамики инвестиций на период с 2007 по 2018 гг.
99

Рис. 4 Результаты теста «Out-of-sample»

100 Построенная на её основе модель коррекции ошибок выглядит следующим образом:
101

D(RINV) = -0.31*R_CE(-1) + 1.07*D(RGDP(-1)) - 0.41*D(CPI(-1)) + 0.04*D(OIL) + 0.28*D(L_M2_SA) –

                 [-3.9]                         [4.7]                              [-5.3]       [3.4]                [4.7]

 

-0.02*D(CAPOUT(-1))

  [-3.0]

102

Характеристика объясняющих переменных

103 Динамика ВВП оказывает наиболее выраженное и устойчивое влияние на инвестиции. Наличие этой зависимости имеет чёткую экономическую интерпретацию и подтверждается многочисленными исследованиями, проведёнными для разных стран.
104 Государственные расходы оказывают положительное влияние на инвестиции. Таким образом, в условиях России опровергается распространённый тезис о том, что государственные инвестиции вытесняют частные. Очевидно, это связано с высокой долей государственной собственности в экономике, а также с доминирующей ролью естественных монополий в инвестиционном процессе как в абсолютном выражении, так и в относительном, т.е. как инициаторов и источника спроса на сопутствующие инвестиции.
105 Денежный фактор – коэффициент монетизации – одна из наиболее устойчивых объясняющих переменных в модели. Её можно рассматривать как прокси доступности финансовых ресурсов в экономике.
106 Цены на нефть входят в состав объясняющих переменных с положительным знаком. В то же время их влияние на динамику инвестиций нельзя назвать доминирующим.
107 Проведённый анализ подтвердил отрицательное влияние высокой инфляции на инвестиции. Примечательно, что наиболее выраженная обратная зависимость между двумя показателями наблюдается на втором этапе, когда коэффициент эластичности достигает минус 0,7. В среднем по всему анализируемому периоду он составляет порядка минус 0,4.
108 Отток капитала оказывает негативное влияние на инвестиции. Во-первых, в результате оттока сокращается объём доступных для инвестирования финансовых ресурсов. Во-вторых, он отчётливо сигнализирует об ухудшении инвестиционного климата в стране.
109 Влияние динамики обменного курса рубля на инвестиции неустойчиво. С одной стороны, девальвация курса национальной валюты ведёт к росту конкурентоспособности производителей, а также переключению спроса конечных потребителей с импортной на относительно дешевую отечественную продукцию, что открывает возможности для наращивания объёмов выпуска. С другой стороны, ревальвация транслируется в увеличение благосостояния и платежеспособности экономических агентов. В зависимости от периода доминанта может сдвигаться от одного канала к другому.
110 Влияние процентных ставок на инвестиции впервые проявляется на рубеже 2010 г., однако коэффициент при этом показателе – на уровне 0,07 свидетельствует о том, что транслируемый эффект очень незначителен.
111 Не обнаружено зависимости между динамикой инвестиций и тарифами на продукцию / услуги естественных монополий, а также индексом цен производителей и индексом цен на продукцию инвестиционного назначения.
112 В целом, несмотря на то, что лаговая структура модели достаточно подвижна, набор базовых объясняющих переменных устойчив. Также модель оказывается устойчивой относительно сдвига начальной и конечной точки оцениваемого периода вплоть до 5 лет в том и ином направлении.
113

Выводы

114 Результаты оценивания подтвердили большую часть выдвинутых гипотез о факторах, определяющих динамику инвестиций. При этом следует отметить несколько важных выводов. Во-первых, сравнительно низкую чувствительность инвестиций к колебаниям цен на нефть. Состояние и динамику российской экономики неизменно связывают с динамикой цен на энергоносители на мировом рынке. Исследования подтвердили значимость последних для отечественной экономики. В то же время, полученные результаты позволяют сделать вывод о том, что цены на нефть не являются единственным или доминирующим фактором, определяющим динамику инвестиций. В арсенале Центрального банка и Министерства финансов в настоящее время имеется достаточный набор инструментов денежно-кредитной и фискальной политики, с помощью которых можно корректировать, если не направление влияния, то, по крайней мере, амплитуду внешнего воздействия, и эффективность использования этих инструментов растёт.
115 Гораздо более выраженной оказалась зависимость показателя от динамики денежного предложения или иными словами доступности денег в экономике. Также очевидна негативная зависимость между инвестициями и инфляцией. Ускорение последней означает рост неопределенности относительно эффективности и целесообразности капиталовложений и ведет к снижению инвестиционной активности.
116 Несмотря на высокую степень агрегированности и усредненные для всего периода оценивания коэффициенты, модель обладает удовлетворительными количественными и качественными характеристиками и демонстрирует хорошие прогностические качества, что обуславливает её прикладное значение, возможность использования для проведения сценарных расчетов и количественной оценки влияния отдельных факторов.

References

1. Ahmed, H. ЇЄt Miller, S. M. (1999). Crowding-Out and Crowding-In Effects of the Components of Government Expenditure. // Economics Working Papers, Paper 199902. University of Connecticut.

2. Ag?nor, P.R. and Montiel, P.J. (1999). Development macroeconomics. // Princeton University Press. Princeton, New Jersey.

3. Anwer, M.S., and Sampath, R.K. (1999). Investment and Economic Growth / Western Agricultural Economics Association. 1999 Annual Meeting. July 11-14. Fargo, ND.

4. Aysan, A., Gaobo Pang and Marie-Ange V?ganzon?s TsVaroudakis (2005). How to Boost Private Investment in the MENA Countries: The Role of Economic Reforms. http://www.luc.edu/orgs/meea/volume7/Aysan.pdf.

5. Baillie, R.T., and McMahon, P.C. (1981). Interest Rates and Investment in West Germany // Empirical Economics. V. 6. Issue 1. P. 1-9.

6. Beccarini, └. (2007). Investment Sensitivity to Interest Rates in an Uncertain Context: Is a Positive Relationship Possible? // Economic Change and Restructuring. V.40. Issue 3. P. 223-234.

7. Bhattacharya, A., Montiel, P.J. and Sharma, S. (1996). Private Capital Flows to Sub-Saharan Africa: An Overview of Trends and Determinants. // Mimeo, Research Department, International Monetary Fund

8. Blejer, M. and Khan, I. (1984). Government Policy and Private Investment in Developing Countries. // IMF Staff Papers, 31(1), 379-403.

9. Blomstrom, M., R.F. Lipsey, and M. Zejar (1996). Is Fixed Investment the Key to Economic Growth? // Quarterly Journal of Economics. V.111. P. 269-276.

10. Ci?kowicz, P., and Rzo?ca, A. (2012). Does Inflation Harm Corporate Investment? Empirical Evidence from OECD Countries // Economics: The Open-Access, Open-Assessment E-Journal. V. 7. Issue 16. P. 1-38.

11. Clark, J. M. (1917). Business Acceleration and the Law of Demand: A Technical Factor in Economic Cycles. // Journal of Political Economy, V. 25(1), P. 217-235.

12. Domar, Evsey (1946).aCapital Expansion, Rate of Growth and Employment //a Econometrica.aV.14-2 (April).aP. 137-147.

13. Duesenberry, J. S. (1958). Business cycles and economic growth. // New York: McGraw-Hill.

14. Eisner, R. (1978). Factors in Business Investment. // Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research

15. Engle, R.F., and Granger. C. (1987). Co-integration and Error Correction: Representation, Estimation, and Testing // Econometrica. 55(2). P. 251-276.

16. Greene, J., and Vilanueva D. (1991). Private Investment in Developing Countries. IMF Staff Papers. V.38. P. 33-58.

17. Harrod, R.F.a(1939). An Essay in Dynamic Theory //aEconomic Journal. V.49. P. 14Ts33.

18. Jorgenson, D.a(1963). Capital Theory and Investment Behavior //aAmerican Economic Review. V. 53(2). P. 247Ts259.

19. Keynes, J. M.a(1936). The General Theory of Employment, Interest and Money //aMacmillan.

20. Kuznets, S. (1973). Population, Capital, and Growth. Selected Essays. New York, Norton.

21. Lanyi, A., and Saracoglu, R. (1983). Interest rate polices in developing countries. // Occassional Paper. No. 22. Washington D.C.: IMF.

22. Laopodis, N. T. (2001). Effects of Government Spending on Private Investment. // Applied Economics, 33, 1563-1577

23. Leahy, J. and Whited, T. (1996). The Effects of Uncertainty on Investment: Some Stylized Facts // Journal of Money, Credit and Banking. V.28. Issue 1. P. 64-83.

24. Luigi, G. and Parigi, G. (1999). Investment and Demand Uncertainty // Quarterly Journal of Economics.

25. Meyer, J. R. and Kuh, E. (1957). The investment decision. An Empirical Study // The Economic Journal. V.70. No. 279 (Sep., 1960). P. 561-563.Harvard University Press.

26. Mouawiya, A. (2005). Inflation and Investment in Development Countries // Journal of Economic Literature Classification.

27. Omoke P.C., and Ugwanyi C. U. (2010). Money, Price and Output: A Causality Test for Nigerian // American Journal of Scientific Research. Issue 8. P. 78-87.

28. Oshikoya, T. W. (1994). Macroeconomic determinants of domestic private investment in Africa: An empirical analysis / Economic Development and Cultural Change. V.42. P. 573-596.

29. Potiowsky T., and A. Qayum (1992). Effect of Domestic Capital Formation and Foreign Assistance on Rate of Economic Growth // Economia Internazionale. V.45. P. 223-227.

30. Rossiter, R. (2002). Structural Co-integration Analysis of Private and Public Investment. // International Journal of Business and Economics, 1(1): 59-67.

31. Sajid, and Sarfraz, M. (2008). Saving and Economic Growth in Pakistan: An Issue of Causality / Pakistan Economic and Social Review. 64.

32. Sharpe, S., and Suarez, G. A. (2015). Why isnTt Investment More Sensitive to Interest Rates: Evidence from Surveys. Federal Reserve Board. file:///C:/Users/VoroninV/Downloads/SSRN-id2667352.pdf.

33. Solow, R. (1956). A Contribution to the Theory of Economic growth // Quarterly Journal of Economics 70. V.1. P. 65-94.

34. S?rensen, P.B. and Whitta-Jacobsen, H.J. (2010). Introducing Advanced Macroeconomics: Growth and Business Cycles. // McGraw-Hill education, Edinburgh, Berkshire

35. Tobin, J. (1969). A general equilibrium approach to monetary theory // Journal of Money, Credit and Banking. V.1. Issue 1. P. 15-29.

36. Tyler, W.G. (1981). Growth and export expansion in developing countries: Some empirical evidence // Journal of Development Economics. V.9. Issue 1. August, P. 121-130.

37. Verbeek, M. (2008). A Guide to Modern Econometrics. 3rd Edition by John Wiley and Son.